缺乏结构性驱动 天胶运行动力不足

由于2020年四季度天然橡胶市场的强势运行态势给予市场注入信心，业者普遍对于2021年后疫情时代下的产业复苏抱有强烈预期。而今年年初天然橡胶市场不负众望，在美财政刺激的宏观环境带动下以原油为代表的商品市场全面飘红，各商品间呈现联动性上涨，叠加基本面供需错配的利多逻辑支撑，沪胶主力上破17000点位，创出2017年9月以来最高水平，至此盘面基本进入高价区间运行。然而随着资金获利平仓以及基本面转弱的背景下，天然橡胶最终呈现了“昙花一现 ”般的运行态势，市场疲态尽显，最终出现破位下跌，回吐去年9月以来的全部涨幅，失之“胶”臂最终一语成谶。

2021年上半年胶价前高后低  沪胶破万三支撑位

图1

从上图的天然橡胶价格走势来看，2021年上半年胶价运行趋势基本呈现先涨后跌走势，拐点出现在2月末，初期价格在商品市场联动性叠加天胶供应低迷期与需求复苏期的供需错配下，沪胶主力合约强势上冲至17000点位上方，创四年来最高水平。但进入3月份以后，随着获利资金离场和基本面走弱，沪胶高位下滑近1个半月，价格逐渐步入13500-14500元/吨拉锯战当中。但进入6月份缺乏驱动下沪胶最终破位下跌，沪胶主力2109最低下探至12515元/吨，回吐了自去年9月底以来的所有涨幅。

截止6月17日，天然橡胶价格运行表如下：

单位：元/吨

	最高价	最低价	2021年均值	较2020年均值	较2019年均值
沪胶主力	16955	12735	14254	31.73%	20.31%
全乳胶	16375	12150	13664	30.24%	20.20%
混合胶	13650	11650	12272	20.70%	8.06%

可以看到在经历了去年10月以及今年2月份的两波强势拉涨后，天然橡胶价格运行重心俨然已经摆脱了前几年的历史底部区域，2021年上半年胶价重心较过去两年整体呈20%-30%的上涨。但相比于其他板块品种来看，橡胶反弹形态仍相对偏弱，而主要原因则在于天胶自身基本面缺乏内在驱动，具体来看下2021年上半年天然橡胶整体产业环境：

1. 生产端：供应释放持续不畅  生产缺乏交割利润   

   表1 历年云南产区开割时间监测表

年份	开割时间	备注
2016年	3月底开割，部分地区4月中旬开割	干旱导致开割推迟，较正常后延10-15天
2017年	3月底试割，部分地区4月中下旬开割，4月底全面开割	白粉病严重，较正常后延1个月
2018年	3月20日前后开割	物侯正常，开割有所提前
2019年	3月下旬试割	气侯偏干，开割后产量低
2020年	5月中旬后试割，6月中旬步入正轨	干旱+白粉病+劳工短缺，开割后延1-2个月
2021年	4月初试割	因年初遭遇白粉病，开割推迟， 6月中恢复7-8成

    相比于去年产区开割时间来看，今年国内产区开割时间基本恢复往年开割节奏，3月底-4月初国内产区试割，而海南产区因物候条件良好，整体开割节奏较云南有所提前，5月中下旬以后基本进入全面开割；然因年初遭遇白粉病，使得新胶释放节奏缓慢，截止6月中旬整体开割约7-8成水平。而国外产区来看，目前基本已进入全面开割，但由于受疫情防控导致的胶工及生产运营受到影响，因此整体释放量来看较往年同期仍显不足。 

 

图2

而从生产方面来看，随着国内外产区原料供应逐步放量，加工厂也陆续复工。但由于今年雨水较多，对割胶及生产构成影响。据了解截止6月中旬，云南产区除个别企业产量勉强达标外，多数企业产量不足正常情况的1/3，生产端整体面临产量提升缓慢的困境。而且从生产利润来看，目前胶水参考价格在12000-12200元/吨，理论计算生产成本基本处于13200-13500元/吨上下，而目前2201合约在13900-14000元/吨上下，加上交割到合约上的仓储成本、利息成本等，理论上新胶缺乏交割利润空间。因此在面对原料供给总量下滑且缺乏利润情况下，原料的分流使得全乳胶产量提升进程缓慢，盘面低仓单局面延续。

2.流通端：套利空间凸显 套利商迎来期现回归后的套利收益

图3

2020年对于套利盘来说承担了基差走弱的压力，由于交割品及资金炒作的推高使得盘面价格持续高涨，期现基差维持在绝对值偏高的水平，而对于套利盘来说缺乏期现回归后的套利收益。而2021年从天然橡胶基差走势图来看，随着期货盘面高升水的瓦解，期现基差回归带来丰厚的套利利润。以混合-主力合约的非标套利空间来看，年初价格高点时混合-主力价差最高达3305元/吨，而随着主力合约的下跌运行，5月底-6月初价差收窄至1000元/吨左右，虽然说各企业建仓成本不一，但庞大的套利空间依然使得在产业利润分配中套利商群体占据主导。而进入6月份随着主力合约跌破万三点位后，盘面向下空间依然压缩，部分套利商开始选择落袋为安，获利平仓操作为主。

                                               表2 2021年上半年混合胶进口统计表

                                                                                                             单位：万吨

	泰国	越南	马来西亚	印度尼西亚	缅甸	合计
2020年1-5月	76.04	27.30	18.55	2.24	3.87	128.3
2021年1-5月	54.07	41.93	20.18	1.91	3.98	123.53
增幅	-28.89%	53.59%	8.79%	-14.73%	2.84%	-3.72%
增长	-21.97	14.63	1.63	-0.33	0.11	-4.77

然而我们从混合胶的进口数量可以看出，庞大的套利空间并没有引发进口量的大幅增长，而分析原因则主要在于：首先，由于季节性供应周期来看，处于进口淡季；其次，海外市场终端复苏节奏表现强劲，而中国市场价格偏低，出口中国缺乏利润空间，因而部分企业缩减出口中国体量，仅保持部分长约量。而从理论套利空间来看，套利商锁利空间巨大，但其更多的表现在套利商之间的相互轮仓以及2020年套利收益的延后兑现。此外，国际物流运输成本高昂以及集装箱紧张，也对进口量形成一定影响。

3.需求端：需求支撑后动力不足  原料采购难跟进

自去年6月份开始轮胎出口市场摆脱疫情冲击，整体呈现明显的复苏形态；然进入2021年春节以后在3月迎来出口高光时刻以后，则整体呈现出持续走弱趋势，而造成出口下滑的主因则在于海运费高昂以及集装箱紧张。此外，3月以来汽车产销连续出现下滑。而主要原因一方面在于芯片短缺；而另一原因，是商用车中占主导地位的货车受重型车国六标准切换临近影响，产量同比降幅明显，同时国五车型也已到销售末端，销量开始下滑。而作为天然橡胶终端消费增长核心驱动的重卡市场，也呈现出了增长边际走弱的特点。

图4

因此在轮胎出口及内销市场承压走弱情况下，胎企出货压力较大，成品库存被动增加，据调研所得目前样本企业下成品库存天数基本维持在45-50天左右，远超正常库存水平。而为排解库存压力，企业有意控产，轮胎企业开工整体下滑，而这也相应抑制对橡胶原材料的采购意愿及进度，而这成为天然橡胶价格不断下跌的推手。

新增体量同比缩水  存量呈主动去化

因此综合来看，供应端新胶及进口增量整体释放相对缓慢，且由于缺乏利多驱动促使市场对于行情走强的信心不足，加之海运费高昂及集装箱紧张导致的船货供应不稳的担忧，使得更多的企业选择采购国内市场存量现货为主，因此据统计目前天胶社库整体呈现持续去库态势。截止5月底国内现货库存下滑至149万吨左右，较年初最高水平整体下滑17.6%。

缺乏结构性亮点驱动  行情扭转尚需时日

因此综合来看，三季度整体行情或维持前低后高的区间震荡运行态势。从供应端来看将迎来产量释放旺季，但需求端短期出口环境较难明显改善，基本面难以形成供需错配的利多形态；此外从胶种价差、行业利润等方面考量均缺乏结构性亮点驱动，因此行情扭转仍需时日。但同时从历史价格规律来看，一般7月底-8月随着期现回归所导致的天胶整体估值偏低，从而对于资金抄底存在部分吸引；此外部分空单平仓、移仓，主力或迎来重心的小幅抬升；因此我们预计三季度沪胶整体将迎来先跌后涨的宽幅震荡运行为主，主流运行范围于12000-15000元/吨水平。但长周期来看，从橡胶自身内在驱动来看，在正常物候条件下供给增量将提升明显；但反观需求端，汽车产销数据、重卡销量等指标呈现走弱，整体预期上存在产量旺季和需求预期走差的压制，供需矛盾的加剧将成为中长期行情运行的主要风险。